Asset Pricing Model with Intangible Capital

Summary (한글)

무형자산(Intangible capital)은 21세기에 들어 점차 중요한 기업의 생산요소로 부각되고 있다. 무형자산은 21세기 기업의 경제적 해자 구축에 결정적인 요소로 활용되고 있으며, 현대 기업들은 무형자산에 상당한 투자를 하고 있다. 본 리포트에서는 이처럼 생산요소의 중요한 부분으로 성장한 무형자산을 기업별로 측정해보고자 한다. 또한 이렇게 측정한 무형자산을 어떻게 자산가격 예측에 활용할 수 있 는지를 알아보고자 한다. 이를 위해 기존의 연구에서 제시된 방법론을 활용한다. 판매관리비(Sale, General, and Administrative Expense)와 연구개발비(R&D expense)의 계정과목을 통해 계속기록법(Perpetual inventory method)의 방식으로 기업별로 무형 자산을 측정하였다.

본 연구에서 측정하는 무형 자산은 조직 자산(Organization Capital)과 지적 자산(Knowledge Capital)의 합으로 구성된다. 이러한 무형 자산을 총 자산으로 나눠준 값을 기준으로 Book-to-Market(5) X 무형자산(5)로 총 25개의 포트폴리오를 구성하고 Excess Return, CAPM Alpha, FF3F Alpha, Carhart 4 Factor 알파를 살펴보았다. 모든 Book-to-Market 분위에서 무형자산이 높을수록 더 높은 초과 수익 및 알파 값을 보였다. 이는 기존 가격 결정 모형들이 높은 무형자산을 지닌 기업들의 수익률을 설명하지 못한다는 점을 시사하고, 가격 결정 모형에 무형 자산을 추가하는 것에 대한 당위성을 제시하였다.

다음으로, 무형 자산을 Fama French 3 Factor 중 HML에 고려하여 살펴보았고 그 성과를 비교해본 결과 무형자산을 고려한 HML의 성과가 더욱 우수한 것으로 나타났다. 또한, 팩터로서의 설명력을 살펴보기 위해 GRS Test를 진행한 결과, 무형자산을 고려한 팩터 모델 이 더 높은 설명력을 보였다. 더 나아가, Spanning Test를 통해 HML 팩터가 다른 팩터로 설명 가능한지를 살펴보았다. 무형자산을 고려한 HML이 다른 팩터들로 설명되는 부분이 더욱 작아 자산 가격 모형에 함께 사용해야함을 시사한다.

본 분석은 무형자산을 Book-Value 측정 시 포함하는 것이 자산 가격 모델을 개선시킨다는 점을 확인하고, 무형자산이 21세기에 주요 한 기업의 생산요소로 부각되는 만큼 이를 활용한 자산 가격 모델의 타당성 또한 검증하였다. 본 페이퍼에서 시사하는 바와 같이 자산 가격 모델에서 무형자산은 실제 운용에 있어 충분히 고려할 만한 요소이다. 당사 또한 무형자산의 중요성을 반영하여 기존 Value ETF들과 차별성을 강조한 무형자산 ETF를 출시 예정 중에 있다.